Análisis funcional.

Si bien en el post anterior (análisis técnico y trading) cualquier inversor con cierta experiencia habrá esbozado una sonrisa y serán mayoría los que estén de acuerdo, en este alguno torcerá el gesto.

Es el negocio estúpido

Nota: Si hay alguien al que le resulta extraño o se siente ofendido por el título probablemente no conozca la anécdota que lo inspira. Si es así, le recomiendo que le eche un vistazo: It’s the economy, stupid.

Nuevamente usaré una vivencia personal para ilustrar este punto. Después de una primera época de inversor, y con resultados diversos pero en cualquier caso nada espectaculares, hice una pausa en mi actividad inversora. Eran los tiempos en que todo el mundo hablaba de Telefónica. En un congreso profesional entre ponencia y ponencia un grupo de asistentes comenzamos a hablar de bolsa. Alguien comentó algo sobre telefónica y como estaba bajando de forma «incomprensible«.

Entonces otro de los participantes dijo algo que me sorprendió. Vino a decir que con la deuda que tenía telefónica debido a la expansión y con la devaluación de muchos de sus negocios en el balance, lo extraño es que no hubiese bajado más. En aquel momento incluso predijo el fin del dividendo.

Alguien (no recuerdo si fui yo) le pidió a esta persona que nos explicase un poco más. Todos considerábamos por aquel entonces que Telefónica era la «joya de la corona» y era un ejemplo de empresa generadora de beneficios.

Haciendo un resumen de la respuesta vino a decir lo siguiente: «Telefónica gana mucho dinero con su negocio central o «core business» pero debido a la compra de tantos negocios tiene una deuda tal que precisaría más de cuarenta años para pagarla usando todo su beneficio. Además, ha comprado un montón de negocios de internet y disruptivos que le ha dado mucha fama y visibilidad pero poco dinero. Estos negocios, lejos de ser activos, en realidad son pasivos, ya que no generan ingresos pero si gastos. Para colmo, el valor en libros de estos negocios disminuye cada año con lo que el balance de patrimonio disminuye de forma que, incluso si encontrase comprador, sería una venta con perdidas».

Más allá del caso concreto de Telefónica y su posterior trayectoria de cotización, por lo que hoy, más de veinte años más tarde, sigo recordándolo porque fue la primera vez que entendí que era importante conocer el negocio más allá de la superficie. Recuerdo que cuando regresé busque información en internet y encontré un informe de los que publicaba la empresa.

Una vez pasadas las paginas de auto-bombo sobre la expansión internacional y la apuesta por la nueva tecnología UMTS (lo que hoy conocemos como 3G) pasé a los datos y sin tener mucha idea de contabilidad comprobé como, efectivamente todo lo que decía este señor era rigurosamente cierto. Desde entonces me cambió totalmente la forma de ver Telefónica, pero también, la forma de acercarme a una empresa cuando se trata de invertir.

Al día siguiente escuché a un analista en la radio: «Telefónica a estos precios, es una ganga, porque hace poco estaba a 22 y ahora a 17 tiene mucho margen de mejora». En los siguientes 2o años, los analistas de medios económicos recomendaban una y otra vez comprar, y los inversores en los foros repetían una y otra vez «¿que le pasa a Telefónica?».

Esto, y otras muchas cosas me ayudo también a comprender que los supuestos expertos y analistas habitualmente tienen un conocimiento mediocre o intereses poco confesables. Luego conocí de primera mano algunos de estos intereses pero como no tengo pruebas para mostrar simplemente diré que, en general, no haga demasiado caso a los analistas, sobre todo cuando no argumenten su análisis.

Por curiosidad, extraigo algunas de las cosas que se dicen sobre telefónica, incluso años después.

Ayer cerró a 10,45 euros con un avance simbólico del 0,05%y con ligero acortamiento del volumen. La media móvil exponencial de 10 sesiones mantiene la señal de compra. El próximo objetivo se puede situar en los 11 euros.

11/05/2017 Expansión

 Ayer cerró a 7,58 euros ganando el 2,47%, lo que le situó a la cabeza del Ibex 35, con un volumen que superó en más de seis millones de títulos a su media de intercambio. Está barata (PER 10) con una rentabilidad por dividendos del 5,27%.

5/07/2018 Expansión

Ayer cerró a 6,43 euros ganando el 1,02%, con lo que suma ocho sesiones consecutivas al alza desde que, a mediados de agosto, dibujó un doble apoyo en la cota de los 5,9 euros. Técnicamente está dibujando lo que se llama una vuelta en «V» que le llevará a recuperar todo lo perdido desde finales de julio. La subida está acompañada de un notable incremento del volumen, lo que da fiabilidad a la misma. El objetivo puede situarse entre 7 y 7,10 euros.

5/09/2019 Expansión

Cerró a 5,84 ganando el 0,34% con un volumen de 24 millones de títulos cuando su media está en 13,8 millones. A este precio cotiza a 9,8 veces beneficios, con una rentabilidad por dividendos del 6,85%. Es probable que haya tocado fondo. Comprar.

17/02/2020 Expansión

El día que estoy escribiendo este post la cotización de telefónica es de 3,846 euros

Tal vez algún inversor comience preguntarse como es que no analizábamos las cuentas de las empresas en las que invertíamos. Muy sencillo. Incluso hoy la mayoría de inversores no lo hacen. Los que si lo hacen tienen la gran ventaja de disponer de paginas de análisis económico que incluyen todo tipo de datos. Incluso, para el mercado americano podemos acudir a los informes que las empresas presentan en la SEC.

Hoy en día yo uso paginas que gratis o pagando una pequeña cantidad ofrecen toda la información resumida. Es famosa la foto del despacho de Warren Buffet sin ordenador ni teléfono. Decía que el se pasaba leyendo los balances contables de las empresas y no necesitaba nada más. Años después transigió y colocó un teléfono fijo pero suele bromear con el hecho de que no le da el número a nadie.

Warren Buffet en su despacho

Todo y hay que decirlo. Probablemente los que trabajen con Warren Buffet tengan algún terminal Bloomberg. Hoy día hay decenas de sitios donde obtener esta información de forma sencilla, resumida, y ordenada. Yo uso uno de pago (TIKR) que recomiendo aunque no me paguen por ello.

Detrás de la anécdota subyace algo que Buffet no se cansa de decir. Para invertir hay que conocer el negocio y como le va a la empresa. En resumen: «es el negocio estúpido«

Análisis fundamental. Otro intento de predecir el futuro.

El contenido de este epígrafe puede ser muy discutido. Yo he llegado a esta conclusión después de muchos años de experiencia pero eso no quiere decir que sea infalible.

No creo que haya nadie que no pueda estar de acuerdo en que es necesario conocer el negocio de la empresa (excepto los talibanes del análisis técnico que defienden que pueden invertir viendo un gráfico sin conocer siquiera de que empresa es).

El conocimiento del negocio, y más aún si se analiza un periodo suficientemente extenso, nos da una información muy útil sobre la calidad del mismo. Incluso puede comprobarse como se comportó la empresa en el último periodo económico similar al que se viva en la actualidad. Por ejemplo si queremos ver que tal resiste una empresa a la crisis podemos revisar el periodo de 2008 a 2012 y comprobar que tal fue la resiliencia en la crisis financiera de las hipotecas subprime que hizo caer a Leman Brothers.

El problema es cuando esta información, útil sin duda, pretende sustituir a las mágicas ondas de Elliot o la razón de Fibonacci. Creemos que el conocimiento de la situación contable de una empresa nos permite predecir el futuro. Es un error muy sutil. Algunos inversores con experiencia incluso puede que no estén para nada de acuerdo con que sea un error. Intentaré argumentarlo.

Pero continuemos explicando en que consiste el análisis fundamental. A la hora de invertir conviene tener claro varios aspectos sobre una empresa. Su modelo de negocio es el primero. A veces no sabemos a que se dedica la empresa o a veces creemos que lo sabemos pero no lo conocemos. El ejemplo que se suele poner de este caso es el de McDonalds, que es un negocio que tiene casi más que ver con el sector inmobiliario que con el de restauración.

Una vez que conocemos el modelo de negocio deberíamos poder entenderlo. El siguiente factor a tener en cuenta es lo que Warren Buffet llama «el foso». Es decir, que es aquello que impide que otra empresa aparezca en el mercado ofreciendo el mismo producto o servicio mejor o más barato.

Una vez que nos convence (si es que lo hace) el modelo de negocio, entendemos cómo y porqué gana dinero la empresa y su ventaja competitiva sobre la competencia deberíamos hacer un análisis, al menos básico de las cuentas de la empresa.

La contabilidad es el idioma en que las empresas se comunican con el mundo. Tarde o temprano un inversor debería conocer los conceptos básicos. Puede saltarse todas esas paginas iniciales de las presentaciones de resultado donde explican como la empresa X va a mejorar el mundo. De hecho es mala señal. Cuando una empresa tiene resultados espectaculares habitualmente en la primera pagina del informe aparece bien grande la cifra o la mejora con respecto al periodo anterior.

Cuanto más conozca y mejor interprete las hojas de balance y los datos financieros, mas indicios sobre la salud de una empresa conocerá. Al principio puede parecer algo críptico pero en realidad, cuando se comienza a conocer al menos los ítems básicos de una balance contable de un vistazo se puede hacer una idea de la marcha del negocio. Una empresa con buenos márgenes, crecimiento sostenido del beneficio por acción, generación de lujo libre de efectivo y poca o ninguna deuda es algo así como el santo grial de la inversión.

En realidad, la contabilidad no es la verdad absoluta ya que se puede «maquillar». Hay una anécdota que probablemente no sea real, pero que se cuenta en ambientes consultores. Parece ser que el dueño de una empresa familiar importante buscaba un director financiero. El sueldo no era problema y buscaba a los mejores así que la empresa consultora hizo una selección de personas con una gran experiencia en grandes empresas. Cuando llegaba el momento de la entrevista con el candidato el dueño de la empresa solo les hacia una pregunta: ¿Cuánto son dos más dos?. Alguno de los candidatos se levantaba por la ofensa, otros simplemente decían «cuatro» y todos ellos eran rechazados hasta que uno de los candidatos contestó con una pregunta: ¿En que numero estaba usted pensando?. Este fue el elegido.

Los analistas, sobre todo los que tienen cierta experiencia, pueden ir desgranando uno por uno los conceptos para ver la realidad de la empresa. Pero en general para los inversores particulares, las hojas de finanzas y de balance nos proporcionan al menos una visión general de la empresa y del negocio.

Todo lo que hemos resumido aquí, hoy en día se puede averiguar en un par de horas buscando por las innumerables paginas de finanzas o simplemente acudiendo a la sección de «investor relations» que casi cualquier empresa cotizada tiene en su web. Si se da cuenta no estamos pidiendo más de lo que la mayoría de personas hace cuando compra un portátil o una lavadora que es informarse sobre el producto.

En todas las estrategias de inversión en bolsa, sea cual sea, el primer paso siempre debería ser realizar esta primera selección conociendo los datos fundamentales de una empresa. Por esto se le denomina análisis fundamental.

Valor Intrínseco

La segunda parte del proceso de selección es un poco más compleja. Una vez que hemos encontrado una empresa que nos parece sólida y un buen negocio y sus cuentas son aceptables, el siguiente paso es saber si el precio es justo, esta cara o cotiza con descuento, es decir, esta barata.

El precio es lo que pagas, el valor es lo que recibes

Warren Buffet

El valor intrínseco de una empresa se refiere a su valor real o subyacente, basado en fundamentos financieros y económicos, en lugar de su valor de mercado actual. Calcular el valor intrínseco de una empresa es un proceso complejo que implica analizar varios factores, como los estados financieros, los flujos de efectivo, el crecimiento esperado, los riesgos asociados y las tasas de descuento adecuadas. Los métodos más comunes para calcular el valor intrínseco incluyen el análisis fundamental y el descuento de flujos de efectivo (DCF, por sus siglas en inglés).

En el caso del descuento de flujo de efectivo, también referido como flujo de caja (cash flow) lo que se pretende en resumen es averiguar cuanto puede generar la empresa en el futuro como beneficio neto y aplicarle un cierto descuento. Si tenemos una empresa que consideramos que en los próximos diez años generará cien dólares por acción, aplicamos un descuento para descontar nuestro beneficio y la inflación y, podríamos concluir en que nuestro valor intrínseco para esa empresa sea por ejemplo cincuenta dólares.

La otra forma de valoración, que es la más utilizada en los últimos tiempos es la valoración por múltiplos. La valoración por múltiplos es un enfoque común para calcular el valor intrínseco de una empresa. En este método, se compara la empresa que deseas valorar con otras empresas similares que cotizan en el mercado y tienen una valoración conocida. Los múltiplos utilizados pueden ser el precio-ganancias (P/E, o PER), el valor empresa/EBITDA (EV/EBITDA), el precio/ventas (P/S), entre otros, dependiendo de la industria y el contexto.

Supongamos que escogemos el PER como ratio y decidimos que por la calidad y el sector y los comprables el PER«justo» es 20. En este caso, si la empresa tiene un EPS (beneficio por acción) de 1, podemos decir que nuestro valor intrínseco actual es 20.

Prediciendo el futuro

Si analizamos los métodos que hemos visto para valorar las empresas podemos pensar que son mucho más lógicas que el uso de análisis técnico. Tal vez sea así, pero hay ciertos matices. En primer lugar, si usamos cualquiera de los sistemas de descuento de beneficios futuros lo que estamos haciendo es suponer que sabemos los beneficios que va a obtener la empresa. En segundo lugar, si usamos la valoración por múltiplos en realidad usamos análisis técnico. Decir que compraremos cuando el PER sea menor a 20 es lo mismo que aplicar un sistema de medias y decir que compraremos cuando el precio se encuentre por debajo de la media.

Tal vez el sistema considerado más «cerebral» y conservador es la estrategia de inversión en valor, aunque en bolsa se suele conocer directamente como value que se basa en buscar empresas baratas y esperar a que el mercado reconozca el valor de esas empresas baratas y haga que el precio suba.

Es un sistema que siembre ha sido alabado y contrapuesto con los que defienden en análisis técnico pero la realidad es que la bolsa es un grupo de personas comprando y vendiendo y nadie ni nada puede asegurar que una empresa alcance nuestro precio intrínseco. Es cierto, y fácilmente comprobable que mientras que a corto plazo la bolsa es impredecible, a largo plazo el precio de la acción suele ser proporcional al beneficio por acción, pero no hay ninguna ley que lo regule.

Tanto en el caso de los inversores value como en el caso de los inversores en crecimiento, que invierten en empresas que esperan que crezcan significativamente el uso de valoración por múltiplos comienza a ser una elucubración sobre lo que sucederá en el futuro. Si hoy una empresa gana 1, y esperamos un PER de 20 el valor intrínseco hoy podemos fijarlo en 20, pero si esperamos que la empresa gane 5 en diez años, entonces resultará que el valor en diez años será de 100 manteniendo nuestro dato de PER justo de 20.

En realidad, estamos haciendo puras predicciones. No es nada malo porque siempre se hacen en bolsa, pero son lo que son, predicciones. El hecho de que nos hayamos empapado todos los fundamentales de la empresa no quiere decir que necesariamente tengamos que tener la razón.

Hace un tiempo vi un video en YouTube sobre una tesis de inversión en un negocio de leasing de aviones comerciales. El analista hizo un buen trabajo y explicó perfectamente de que se trataba el negocio. Poco después comenzó a explicar las razones que hacían prever que los siguiente cinco años el trafico aéreo subiría sin cesar. El crecimiento de las clases medias en China y en muchos otros países emergentes explicaba sin duda que cada vez hubiese más personas que quisiesen viajar y por lo tanto que se necesitasen más aviones.

Tres meses más tarde de esa presentación todo el espacio aéreo mundial estaba cerrado. Efectivamente, la tesis tenía fecha de Diciembre de 2019, poco antes de la explosión de covid.

En verano del 2020 leí una previsión del sector aeronáutico y era desalentador. Se argumentaba, con razón, que este parón tendría consecuencias tan dramáticas para las empresas que muy probablemente quebrarían una mayoría de aerolíneas y, con suerte, se esperaba que para final de la década se alcanzaran los niveles pre-pandemia.

Nuevo error. los niveles de vuelos y ocupación de plazas se recuperaron y en menos de dos años se han alcanzado y superado los niveles previos.

El resumen de todo está en la frase del físico danés Niels Bohr

Es difícil hacer predicciones, especialmente del futuro

Niels Bohr

Así pues, es cierto que el análisis fundamental es una metodología mucho más fiable que el análisis técnico y también es cierto que a largo plazo los mercados suelen reconocer los buenos modelos de negocio y los beneficios constantes y crecientes, pero no debemos confundir esto con el hecho de pensar que se trata de una herramienta de predicción de futuro. La experiencia nos enseña que en el caso de los precios en bolsa la lógica en muchas ocasiones brilla por su ausencia.

Cuando ya somos inversores experimentados comenzamos a darnos cuenta de que, sin duda, el análisis fundamental es una buena herramienta para hacer selección de empresas. Pero también descubrimos que tal vez no tengamos que ser los mejores haciendo selección de empresas ya que, con poco esfuerzo podemos hacer la inversión simple y sencilla usando fondos y ETFs indexados.

Además, por propia experiencia o porque terminamos leyendo libros y aprendiendo de otros, descubrimos que las ineficiencias del mercado pueden suavizarse invirtiendo de forma mucho menos activa y a plazos mayores. Lo que en bolsa se denomina Buy&Hold.

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